大到不能倒

2008 年 9 月 13 日，星期六，早上七點半。紐約公園大道一套公寓的書房裡，JP 摩根的老闆傑米·戴蒙撥進一個電話會議，線上是他手下二十幾位高管。

前一天晚上，他和華爾街十來家大銀行的老闆被叫到紐約聯邦儲備銀行，任務是想辦法救雷曼兄弟。他回家晚了兩個多小時，家裡正請女兒男朋友的父母吃飯，頭一回見面。他一邊給自己調馬提尼，一邊給客人透了句底：明天你們看報紙就知道了。

現在電話裡，他先說：你們要經歷美國有史以來最不可思議的一個星期。有人覺得華盛頓總會出手救人，他說，那是一廂情願，在我看來，華盛頓絕不會救一家投資銀行，也不該救。然後他說：現在就準備雷曼申請破產。停了一下。還有美林。又停。還有 AIG。又停。還有摩根士丹利。最後停得最久：可能還有高盛。電話那頭一片倒吸涼氣的聲音。

這五家，雷曼兩天後申請了破產；美林第二天就把自己賣了；AIG 三天後被美聯儲接管；摩根士丹利和高盛熬了一個多星期，靠改換身份才活下來。管著全世界最多的錢、自認最聰明的一群人，怎麼半年裡走到了這一步？為什麼救了這家、不救那家？

這裡是一週八天。今天講的書叫《大到不能倒》，作者安德魯·羅斯·索爾金，《紐約時報》跑華爾街和併購的記者，書在危機過去一年左右出版。它不講理論，講屋子裡的人：財政部長保爾森、紐約聯儲主席蓋特納、美聯儲主席伯南克，雷曼的老闆富爾德，還有剛才那位戴蒙。時間從 2008 年 3 月貝爾斯登被賣，到 10 月政府把錢塞進九家大銀行，前後七個月。

先交代一句：書裡有大量對話、心理活動，是索爾金事後重建的，書裡沒有附信源說明，所以下面我說"書裡寫"，指的就是他的重建。他自己給這本書的定位挺不客氣：從根子上說，這是一部失敗的編年史。

先說華爾街為什麼這麼脆。2007 年，美國企業掙的利潤，四成以上出在金融業。大投行做生意，一塊錢本錢，能借到三十二塊來用，這叫槓桿，賺的時候賺得多，虧的時候虧得也快。更要命的是，投行很多錢是隔夜借的，今天借、明天還、後天再借，前提是人家相信你明天還在。所以投行最怕的不是虧錢，是別人不信你了。

貝爾斯登就是這麼倒的。2008 年 3 月一個星期四晚上，戴蒙正在希臘餐館過五十二歲生日，貝爾斯登的老闆打電話來，說公司錢用光了，要幫忙。要多少？可能三百億。那個週末，JP 摩根以每股兩美元的價格接手，美聯儲為貝爾斯登最爛的那部分資產兜底三百億，頭十億的損失由 JP 摩根先扛。

兩塊錢，價格怎麼定得這麼低？書裡揭了個底：是保爾森私下讓戴蒙往下壓的。戴蒙本來準備出四塊，保爾森說，象徵性的，一兩塊錢就行。他的理由是：政府出錢兜底，不能讓股東佔便宜。這就是這本書反覆出現的一個詞，道德風險，意思是冒險的人如果不承擔後果，下回就敢冒更大的險。後來股東要造反，戴蒙把價格提到十塊，保爾森在電話裡說：這讓我想吐。

戴蒙去國會作證時，給這筆低價想了一句大白話：買一棟房子，跟買一棟著火的房子，不是一回事。可是政治上，救就是救。保爾森自個兒最煩"救助"這個詞，他覺得自己是在往沉船外面舀水，不是在發紅包。可參議員們罵這是拿納稅人的錢救華爾街，布什總統私下問保爾森：咱們會被罵死，對吧？他明知道答案。

貝爾斯登之後，剩下四大投行裡最小的是雷曼，明眼人都知道下一個輪到誰。雷曼的老闆叫迪克·富爾德，交易員出身，外號"大猩猩"，1994 年起執掌雷曼，是華爾街大投行裡在位最久的老闆之一。

貝爾斯登被賣後第一個交易日，雷曼股價一個鐘頭跌了將近一半。富爾德衝著螢幕喊：空頭！空頭！第二天，雷曼新上任的財務總監卡倫主持季度電話會，報出四億八千九百萬的盈利，連向來最刻薄的分析師都誇她講得好，股價一天漲了百分之四十六。富爾德一直認定，雷曼的麻煩是有人在散佈謠言、聯手做空。

可有一位對沖基金經理根本不信這一套。他叫戴維·艾因霍恩，做空了雷曼。5 月他在一場投資大會上公開開炮，數了數卡倫那次電話會，"很好"說了十四次，"強勁"二十四次；然後指出，雷曼手裡六十五億的高風險債券打包產品，一季度只減記了兩億。他的結論是：雷曼沒有把虧損認足。他還加了一句：管理層老抱怨空頭，往往是在轉移視線。

他盯著的是一個會計問題。2007 年起，銀行手裡那些很難買賣的資產，也得按市場價隨時重估，市價跌了就得減記。可市場上沒人買的東西，市價是多少？很大程度上由公司自己的模型說了算。艾因霍恩早在前一年就跟手下吐槽過另一條會計規則：公司自己發的債跌價了，居然能記成收入，他說，照這麼算，破產前一天會是公司歷史上最賺錢的一天。

兩種說法，後來的數字站在哪邊？雷曼二季度虧了二十八億，三季度預告虧三十九億。到了 9 月那個週末，雷曼自己給商業地產估價四百一十億，來幫忙算賬的同行估出來不到二百四十億。

那富爾德為什麼不早點找人投錢，或者乾脆賣掉？他找了，找了整整半年，可每次都卡在同一個地方。

3 月底，他請巴菲特投資。巴菲特開的條件是：股息百分之九的優先股，外加按四十美元買股票的權利。他當晚拿起雷曼的年報讀，每碰到一個疑問就把頁碼寫在封面上，不到一個鐘頭，封面寫滿了。他有條簡單的規矩：一家公司讓我有這麼多問題，就算對方有答案，我也不投。富爾德那邊呢，嫌巴菲特的條件太貴，轉頭從老股東那裡融了四十億。

整個夏天，他寄希望於韓國開發銀行。8 月，韓國人終於鬆口：雷曼把地產剝離出去，他們按賬面價值的一點二五倍買控股。富爾德當晚親自到場，說你們犯了大錯，地產很值錢，價格該是一點五倍。韓方負責人私下對雷曼的人說：問題不在一點二五還是一點五，在你們這個會是怎麼開的，我沒法這樣談下去。

9 月初，財政部的人提醒他：再拖下去，出價可能只剩個位數。富爾德說：他媽的絕不可能，貝爾斯登都拿到十塊，低於這個價我他媽的絕不賣！

公司裡面也不是沒人看出來。首席風險官在執委會討論風險的時候，常常被請出會議室，2007 年底乾脆被移出了執委會。固定收益部門的頭兒 2006 年底就警告過，好日子要到頭了，後來被總裁格雷戈裡嫌"不夠激進"，乾脆辭職走了。6 月雷曼預告虧損前夕，投行部的負責人當面對富爾德說：你是個了不起的領導，可將來有人寫書的時候，你的致命傷會是，你對身邊那些軟弱的馬屁精有個盲點。富爾德最後讓老搭檔格雷戈裡下了臺，可一邊流淚一邊說：我不喜歡這樣，我不喜歡這樣。

要我說，富爾德輸在不肯認賬，不肯承認那些資產值不了那麼多。索爾金的判斷比我寬厚一點：富爾德犯了錯，有的出於忠誠，有的出於傲慢，也許還有天真；可跟書裡很多一心自保的人不一樣，他更像是被一種想保住自己心愛公司的執念推著走。