大到不能倒

2008 年 9 月 13 日，星期六，早上七点半。纽约公园大道一套公寓的书房里，JP 摩根的老板杰米·戴蒙拨进一个电话会议，线上是他手下二十几位高管。

前一天晚上，他和华尔街十来家大银行的老板被叫到纽约联邦储备银行，任务是想办法救雷曼兄弟。他回家晚了两个多小时，家里正请女儿男朋友的父母吃饭，头一回见面。他一边给自己调马提尼，一边给客人透了句底：明天你们看报纸就知道了。

现在电话里，他先说：你们要经历美国有史以来最不可思议的一个星期。有人觉得华盛顿总会出手救人，他说，那是一厢情愿，在我看来，华盛顿绝不会救一家投资银行，也不该救。然后他说：现在就准备雷曼申请破产。停了一下。还有美林。又停。还有 AIG。又停。还有摩根士丹利。最后停得最久：可能还有高盛。电话那头一片倒吸凉气的声音。

这五家，雷曼两天后申请了破产；美林第二天就把自己卖了；AIG 三天后被美联储接管；摩根士丹利和高盛熬了一个多星期，靠改换身份才活下来。管着全世界最多的钱、自认最聪明的一群人，怎么半年里走到了这一步？为什么救了这家、不救那家？

这里是一周八天。今天讲的书叫《大到不能倒》，作者安德鲁·罗斯·索尔金，《纽约时报》跑华尔街和并购的记者，书在危机过去一年左右出版。它不讲理论，讲屋子里的人：财政部长保尔森、纽约联储主席盖特纳、美联储主席伯南克，雷曼的老板富尔德，还有刚才那位戴蒙。时间从 2008 年 3 月贝尔斯登被卖，到 10 月政府把钱塞进九家大银行，前后七个月。

先交代一句：书里有大量对话、心理活动，是索尔金事后重建的，书里没有附信源说明，所以下面我说"书里写"，指的就是他的重建。他自己给这本书的定位挺不客气：从根子上说，这是一部失败的编年史。

先说华尔街为什么这么脆。2007 年，美国企业挣的利润，四成以上出在金融业。大投行做生意，一块钱本钱，能借到三十二块来用，这叫杠杆，赚的时候赚得多，亏的时候亏得也快。更要命的是，投行很多钱是隔夜借的，今天借、明天还、后天再借，前提是人家相信你明天还在。所以投行最怕的不是亏钱，是别人不信你了。

贝尔斯登就是这么倒的。2008 年 3 月一个星期四晚上，戴蒙正在希腊餐馆过五十二岁生日，贝尔斯登的老板打电话来，说公司钱用光了，要帮忙。要多少？可能三百亿。那个周末，JP 摩根以每股两美元的价格接手，美联储为贝尔斯登最烂的那部分资产兜底三百亿，头十亿的损失由 JP 摩根先扛。

两块钱，价格怎么定得这么低？书里揭了个底：是保尔森私下让戴蒙往下压的。戴蒙本来准备出四块，保尔森说，象征性的，一两块钱就行。他的理由是：政府出钱兜底，不能让股东占便宜。这就是这本书反复出现的一个词，道德风险，意思是冒险的人如果不承担后果，下回就敢冒更大的险。后来股东要造反，戴蒙把价格提到十块，保尔森在电话里说：这让我想吐。

戴蒙去国会作证时，给这笔低价想了一句大白话：买一栋房子，跟买一栋着火的房子，不是一回事。可是政治上，救就是救。保尔森自个儿最烦"救助"这个词，他觉得自己是在往沉船外面舀水，不是在发红包。可参议员们骂这是拿纳税人的钱救华尔街，布什总统私下问保尔森：咱们会被骂死，对吧？他明知道答案。

贝尔斯登之后，剩下四大投行里最小的是雷曼，明眼人都知道下一个轮到谁。雷曼的老板叫迪克·富尔德，交易员出身，外号"大猩猩"，1994 年起执掌雷曼，是华尔街大投行里在位最久的老板之一。

贝尔斯登被卖后第一个交易日，雷曼股价一个钟头跌了将近一半。富尔德冲着屏幕喊：空头！空头！第二天，雷曼新上任的财务总监卡伦主持季度电话会，报出四亿八千九百万的盈利，连向来最刻薄的分析师都夸她讲得好，股价一天涨了百分之四十六。富尔德一直认定，雷曼的麻烦是有人在散布谣言、联手做空。

可有一位对冲基金经理根本不信这一套。他叫戴维·艾因霍恩，做空了雷曼。5 月他在一场投资大会上公开开炮，数了数卡伦那次电话会，"很好"说了十四次，"强劲"二十四次；然后指出，雷曼手里六十五亿的高风险债券打包产品，一季度只减记了两亿。他的结论是：雷曼没有把亏损认足。他还加了一句：管理层老抱怨空头，往往是在转移视线。

他盯着的是一个会计问题。2007 年起，银行手里那些很难买卖的资产，也得按市场价随时重估，市价跌了就得减记。可市场上没人买的东西，市价是多少？很大程度上由公司自己的模型说了算。艾因霍恩早在前一年就跟手下吐槽过另一条会计规则：公司自己发的债跌价了，居然能记成收入，他说，照这么算，破产前一天会是公司历史上最赚钱的一天。

两种说法，后来的数字站在哪边？雷曼二季度亏了二十八亿，三季度预告亏三十九亿。到了 9 月那个周末，雷曼自己给商业地产估价四百一十亿，来帮忙算账的同行估出来不到二百四十亿。

那富尔德为什么不早点找人投钱，或者干脆卖掉？他找了，找了整整半年，可每次都卡在同一个地方。

3 月底，他请巴菲特投资。巴菲特开的条件是：股息百分之九的优先股，外加按四十美元买股票的权利。他当晚拿起雷曼的年报读，每碰到一个疑问就把页码写在封面上，不到一个钟头，封面写满了。他有条简单的规矩：一家公司让我有这么多问题，就算对方有答案，我也不投。富尔德那边呢，嫌巴菲特的条件太贵，转头从老股东那里融了四十亿。

整个夏天，他寄希望于韩国开发银行。8 月，韩国人终于松口：雷曼把地产剥离出去，他们按账面价值的一点二五倍买控股。富尔德当晚亲自到场，说你们犯了大错，地产很值钱，价格该是一点五倍。韩方负责人私下对雷曼的人说：问题不在一点二五还是一点五，在你们这个会是怎么开的，我没法这样谈下去。

9 月初，财政部的人提醒他：再拖下去，出价可能只剩个位数。富尔德说：他妈的绝不可能，贝尔斯登都拿到十块，低于这个价我他妈的绝不卖！

公司里面也不是没人看出来。首席风险官在执委会讨论风险的时候，常常被请出会议室，2007 年底干脆被移出了执委会。固定收益部门的头儿 2006 年底就警告过，好日子要到头了，后来被总裁格雷戈里嫌"不够激进"，干脆辞职走了。6 月雷曼预告亏损前夕，投行部的负责人当面对富尔德说：你是个了不起的领导，可将来有人写书的时候，你的致命伤会是，你对身边那些软弱的马屁精有个盲点。富尔德最后让老搭档格雷戈里下了台，可一边流泪一边说：我不喜欢这样，我不喜欢这样。

要我说，富尔德输在不肯认账，不肯承认那些资产值不了那么多。索尔金的判断比我宽厚一点：富尔德犯了错，有的出于忠诚，有的出于傲慢，也许还有天真；可跟书里很多一心自保的人不一样，他更像是被一种想保住自己心爱公司的执念推着走。