時間的價格

2018 年 4 月底，瑞士蘇黎世的交易所裡有一隻股票，收盤價是 8,380 瑞士法郎。兩年前，它才一千法郎上下。這家公司每股分紅 15 法郎，從 1921 年起就沒變過，而且是法律規定死的。按這個價買進，分紅收益率是百分之零點一八，光靠分紅把本錢拿回來，得等差不多六百年。

六百年回本，聽著夠離譜的。可這家公司也確實不一般：賬上躺著一千噸金條，還有大把的外匯、債券和股票；買這些東西的錢，是客戶借給它的，客戶借錢給它，還得倒貼它一點費用。最近一份年報裡，資本回報率超過百分之六十。

這家公司是瑞士國家銀行，也就是瑞士的中央銀行。它早年就有民間股東，股票一直在交易所掛牌。它這麼能賺錢，靠的是它自己定的政策：2015 年初起瑞士實行負利率，銀行把錢存在它那兒要交費；為了壓住瑞郎升值，它又印錢買了大量外國債券和股票。

那一隻六百年才回本的股票，怎麼還有人搶？那會兒瑞士十年期國債的收益率接近零。把一筆永遠不變的分紅，按零利率往回折算成今天的價值，算出來是無窮大。照這個演算法，六百年回本反倒算便宜。

講這隻股票的人叫愛德華·錢瑟勒。他想讓人看見一件平時看不見的事：利率不只決定存款拿多少利息，它還是給一切資產定價的那把尺子。尺子縮到零，什麼價錢都說得通。

這裡是一週八天。今天講的書叫《時間的價格》，英文名 The Price of Time，副標題是"利息的真實故事"。錢瑟勒是英國的金融史學者和專欄作家，在投資公司幹過多年，早年寫過一本投機史，中文版叫《金融投機史》。這本書 2022 年出版，寫到 2021 年夏天為止。

書名出自 1572 年一位叫托馬斯·威爾遜的英國人寫的《論高利貸》，他說放貸取息"也被叫作時間的價格"。錢瑟勒接了一句：Interest, he said, is the price of time. There is no better definition. 翻過來是：利息就是時間的價格，沒有比這更好的定義了。

錢瑟勒說，全書要回答的最重要的問題是：一個資本主義經濟，沒有市場決定的利息，還能不能正常運轉？他的回答是不能。今兒咱們就順著這個問題，把他的論證從頭到尾捋一遍。有一句話得先說在前頭：錢瑟勒的立場很鮮明，書裡不少判斷主流經濟學家並不同意，下面我會把他的看法和對方的說法分開講。

故事得從 1849 年說起。兩位法國國民議會的議員在報紙上打筆仗，題目是：收利息到底正當不正當。一邊是蒲魯東，自稱無政府主義者，最出名的話是"財產就是盜竊"，這回他改了一個字眼："我把利息叫作盜竊。"他的方案是把法蘭西銀行收歸國有，多發紙幣，把利率壓到接近零，他設想的人民銀行只收百分之零點五的手續費。他說，利率降到百分之零點七五，革命就完成了四分之三。

另一邊是巴斯夏，一個主張自由貿易、愛寫諷刺小冊子的作家。他說利息是一項服務的公平報酬：借錢的人用了別人的資本一段時間，而時間是有價值的。他還認定，免費信貸對窮人是場災難。他給蒲魯東寫信說：照你的辦法，富人確實能白借錢，窮人出多少價也借不著。富人到了銀行，人家說您有償付能力，錢拿去，不要利息；工人上門，人家問抵押在哪兒，土地、房子、貨物呢？工人說，我只有一雙手和我的誠實。銀行說，這可讓人放心不下，白借給你不行。

兩個人誰也沒聽進對方的話。一年後，巴斯夏死於肺結核，四十九歲。他死那年出了最後一本小冊子，叫《看得見的與看不見的》。他說，一項政策會帶來一串後果，頭一個後果馬上就能看見，後面的要過一陣才出現，看不見。壞經濟學家只看眼前那一個，好經濟學家還得把後面那幾個預見到。

錢瑟勒說，2008 年雷曼兄弟破產以後，各國央行等於把蒲魯東的方案付諸實施了：利率被壓到五千年來最低，歐洲和日本還轉成了負數。看得見的效果是華爾街平靜了，通縮被擋住了，失業率大降。看不見的後果，就是這本書要清點的賬。而結果，他說，更接近巴斯夏的擔心。

在錢瑟勒看來，利息身上壓著好幾份差事。它指引資本往哪兒去，沒有它，就沒法給投資估值。它是對節制消費的報酬，鼓勵人儲蓄。它是借錢加槓桿的成本，也是風險的價格。在外匯市場上，它調節資本在國家之間流動。它還影響收入和財富怎麼分配。今天的央行主要把利率當作控制物價的槓桿，錢瑟勒說，影響通脹只是利息諸多功能裡的一個，可能還是最不重要的那個。

壓低利率的衝動，老早就有。17 世紀的英格蘭，倫敦大富商喬賽亞·查爾德鼓吹用法律把利率上限往下降，說荷蘭人之所以富，就因為利率低。錢瑟勒特意點出，查爾德自己借錢最多，是最能從降息裡得利的人。1691 年，哲學家洛克寫文章反駁：用法律把利率壓低，寡婦孤兒這些靠利息過日子的人一下子就被罰了款，得利的是銀行家和放貸掮客；地價也許會漲，可那只是錢換了個口袋。荷蘭利率低，是錢多的結果，不是法律造出來的。

一百多年後，倫敦銀行家亨利·桑頓把這個問題往前推了一步。1802 年英國正和法國打仗，經濟火熱，可高利貸法規定利率不許超過百分之五，桑頓覺得這個水平"不自然、低得出奇"。他說了一句很樸素的話：東西拿得太便宜，就會要得太多。借款人拿到的信貸太便宜，就會借得太多，一場不穩的繁榮就這麼來了。1810 年夏天，倫敦果然爆發了嚴重的信用危機。後來瑞典經濟學家維克塞爾把這個想法整理成理論：市場利率低於"自然利率"，就會引起通脹。這套理論到今天還是各國央行的正統，只不過，錢瑟勒說，大家後來只盯著通脹這一個症狀了。

錢瑟勒認為，回頭看 2008 年以後的十幾年，洛克算是說中了：儲戶吃虧，金融家和高管發財，紙面財富翻倍，實打實的財富卻沒長多少。