时间的价格

2018 年 4 月底，瑞士苏黎世的交易所里有一只股票，收盘价是 8,380 瑞士法郎。两年前，它才一千法郎上下。这家公司每股分红 15 法郎，从 1921 年起就没变过，而且是法律规定死的。按这个价买进，分红收益率是百分之零点一八，光靠分红把本钱拿回来，得等差不多六百年。

六百年回本，听着够离谱的。可这家公司也确实不一般：账上躺着一千吨金条，还有大把的外汇、债券和股票；买这些东西的钱，是客户借给它的，客户借钱给它，还得倒贴它一点费用。最近一份年报里，资本回报率超过百分之六十。

这家公司是瑞士国家银行，也就是瑞士的中央银行。它早年就有民间股东，股票一直在交易所挂牌。它这么能赚钱，靠的是它自己定的政策：2015 年初起瑞士实行负利率，银行把钱存在它那儿要交费；为了压住瑞郎升值，它又印钱买了大量外国债券和股票。

那一只六百年才回本的股票，怎么还有人抢？那会儿瑞士十年期国债的收益率接近零。把一笔永远不变的分红，按零利率往回折算成今天的价值，算出来是无穷大。照这个算法，六百年回本反倒算便宜。

讲这只股票的人叫爱德华·钱瑟勒。他想让人看见一件平时看不见的事：利率不只决定存款拿多少利息，它还是给一切资产定价的那把尺子。尺子缩到零，什么价钱都说得通。

这里是一周八天。今天讲的书叫《时间的价格》，英文名 The Price of Time，副标题是"利息的真实故事"。钱瑟勒是英国的金融史学者和专栏作家，在投资公司干过多年，早年写过一本投机史，中文版叫《金融投机史》。这本书 2022 年出版，写到 2021 年夏天为止。

书名出自 1572 年一位叫托马斯·威尔逊的英国人写的《论高利贷》，他说放贷取息"也被叫作时间的价格"。钱瑟勒接了一句：Interest, he said, is the price of time. There is no better definition. 翻过来是：利息就是时间的价格，没有比这更好的定义了。

钱瑟勒说，全书要回答的最重要的问题是：一个资本主义经济，没有市场决定的利息，还能不能正常运转？他的回答是不能。今儿咱们就顺着这个问题，把他的论证从头到尾捋一遍。有一句话得先说在前头：钱瑟勒的立场很鲜明，书里不少判断主流经济学家并不同意，下面我会把他的看法和对方的说法分开讲。

故事得从 1849 年说起。两位法国国民议会的议员在报纸上打笔仗，题目是：收利息到底正当不正当。一边是蒲鲁东，自称无政府主义者，最出名的话是"财产就是盗窃"，这回他改了一个字眼："我把利息叫作盗窃。"他的方案是把法兰西银行收归国有，多发纸币，把利率压到接近零，他设想的人民银行只收百分之零点五的手续费。他说，利率降到百分之零点七五，革命就完成了四分之三。

另一边是巴斯夏，一个主张自由贸易、爱写讽刺小册子的作家。他说利息是一项服务的公平报酬：借钱的人用了别人的资本一段时间，而时间是有价值的。他还认定，免费信贷对穷人是场灾难。他给蒲鲁东写信说：照你的办法，富人确实能白借钱，穷人出多少价也借不着。富人到了银行，人家说您有偿付能力，钱拿去，不要利息；工人上门，人家问抵押在哪儿，土地、房子、货物呢？工人说，我只有一双手和我的诚实。银行说，这可让人放心不下，白借给你不行。

两个人谁也没听进对方的话。一年后，巴斯夏死于肺结核，四十九岁。他死那年出了最后一本小册子，叫《看得见的与看不见的》。他说，一项政策会带来一串后果，头一个后果马上就能看见，后面的要过一阵才出现，看不见。坏经济学家只看眼前那一个，好经济学家还得把后面那几个预见到。

钱瑟勒说，2008 年雷曼兄弟破产以后，各国央行等于把蒲鲁东的方案付诸实施了：利率被压到五千年来最低，欧洲和日本还转成了负数。看得见的效果是华尔街平静了，通缩被挡住了，失业率大降。看不见的后果，就是这本书要清点的账。而结果，他说，更接近巴斯夏的担心。

在钱瑟勒看来，利息身上压着好几份差事。它指引资本往哪儿去，没有它，就没法给投资估值。它是对节制消费的报酬，鼓励人储蓄。它是借钱加杠杆的成本，也是风险的价格。在外汇市场上，它调节资本在国家之间流动。它还影响收入和财富怎么分配。今天的央行主要把利率当作控制物价的杠杆，钱瑟勒说，影响通胀只是利息诸多功能里的一个，可能还是最不重要的那个。

压低利率的冲动，老早就有。17 世纪的英格兰，伦敦大富商乔赛亚·查尔德鼓吹用法律把利率上限往下降，说荷兰人之所以富，就因为利率低。钱瑟勒特意点出，查尔德自己借钱最多，是最能从降息里得利的人。1691 年，哲学家洛克写文章反驳：用法律把利率压低，寡妇孤儿这些靠利息过日子的人一下子就被罚了款，得利的是银行家和放贷掮客；地价也许会涨，可那只是钱换了个口袋。荷兰利率低，是钱多的结果，不是法律造出来的。

一百多年后，伦敦银行家亨利·桑顿把这个问题往前推了一步。1802 年英国正和法国打仗，经济火热，可高利贷法规定利率不许超过百分之五，桑顿觉得这个水平"不自然、低得出奇"。他说了一句很朴素的话：东西拿得太便宜，就会要得太多。借款人拿到的信贷太便宜，就会借得太多，一场不稳的繁荣就这么来了。1810 年夏天，伦敦果然爆发了严重的信用危机。后来瑞典经济学家维克塞尔把这个想法整理成理论：市场利率低于"自然利率"，就会引起通胀。这套理论到今天还是各国央行的正统，只不过，钱瑟勒说，大家后来只盯着通胀这一个症状了。

钱瑟勒认为，回头看 2008 年以后的十几年，洛克算是说中了：储户吃亏，金融家和高管发财，纸面财富翻倍，实打实的财富却没长多少。