史上最偉大的交易

2007 年 3 月初，紐約一家對沖基金管客戶關係的吉姆·黃，接到一位大客戶的電話。客戶手裡拿著基金寄來的 2 月份業績信，聲音透著納悶：是不是印錯了？是百分之六點六吧，不是百分之六十六吧？

沒印錯。這家基金專門押注次級房貸的那隻信用基金，2 月一個月漲了百分之六十六。基金的老闆叫約翰·保爾森，他以前別說一個月，就是一整年，也從來沒掙到過這個數。吉姆·黃後來說，數字太離譜，他報給客戶的時候自己都不自在，生怕人家以為公司幹了什麼特別冒險的事。

更怪的是這個人的來歷。保爾森不是房貸專家，也不是債券專家。他做了十來年併購套利，就是賭兩家公司的合併能不能談成，在行內一直不算出挑。可就是他，在 2007 年讓自己的公司賺了大約一百五十億美元，自己分到將近四十億。

歡迎來到一週八天。今天講的書叫《史上最偉大的交易》，作者格雷戈裡·祖克曼，是《華爾街日報》的記者，書 2009 年出版。2007 年秋天，一位對沖基金經理給他打電話，又羨慕又佩服地說：保爾森壓根兒不是做房子、做房貸的人，在這筆交易之前，他平平常常，沒什麼特別。祖克曼順著這條線挖下去，前後採訪了兩百多個小時，光保爾森本人就和他談了五十多個小時。

先說清楚一件事：這位約翰·保爾森，和當時的美國財政部長漢克·保爾森只是同姓，不是一家人。

祖克曼想回答的問題，也是今天這一集的問題：一個房地產的門外漢，憑什麼做成了這筆交易？那麼多行家，為什麼沒看見，或者看見了也沒下注？

先看保爾森是個什麼樣的投資人。他早年在一家叫格魯斯的公司學併購套利，老闆教他一句話：盯住下行，上行自個兒會照顧好自己。後來他自己開基金，見天兒問手下的分析師同一個問題：這筆交易，我們最多能虧多少？

1994 年他自立門戶的時候，寄出五百多份開業通知，一份迴音都沒有。頭一年只有自己的兩百萬美元，第一個客戶是老同事，投了五十萬左右。到了 2005 年，對沖基金正熱，比他年輕的人賺得盆滿缽滿，他的基金卻不溫不火。在南安普敦一個派對上，一位做豪宅翻新的德國人當面笑話他：你們就圖個百分之十、十二？我一年百分之二十五往上。保爾森回了一句：恭喜，但願你知道什麼時候下車。

他手下有個分析師叫保羅·佩萊格里尼，義大利人，比他小一歲，哈佛商學院出來，在投行幹了九年沒升上去，被炒了，後來幾份差事也都沒做成。2004 年他打電話來求職的時候，四十七歲，用他自己的話說，淨資產是零。保爾森看在老朋友的份上收了他，讓他跟一幫二十幾歲的年輕人一起做初級分析，算是給他最後一次機會。

還有一件早年的小事，後來派上了大用場。他剛畢業在波士頓諮詢公司上班時，上司利伯特給他看過一張圖：幾十年來房價漲得挺好看，可是把通脹剔掉，一年只漲百分之一點五。保爾森說，這個數他一直記著。

那時候的房市是什麼光景？2001 年以後，美聯儲一路降息，聯邦基金利率到 2003 年年中降到百分之一。放貸的花樣越來越多：只付利息的、頭兩年低息後來再漲的、零首付的、借得比房價還多的，還有不查收入、只憑你自己報的"騙子貸款"。到 2005 年，次貸大戶新世紀金融四成多的貸款都只憑借款人自報收入，將近三成只付利息。

祖克曼舉了一戶人家。加州一對摘草莓的夫婦，兩口子每人一週掙三百美元，和另一對種蘑菇的夫婦搭夥，算下來每月最多能付三千。經紀人給他們看了一套七十二萬美元的房子，零首付，頭一個月就要還四千八，誘惑利率過後要五千三百多。經紀人說，到時候再融資，能降到三千以下。再融資沒辦成，大約一年以後，他們還不上了。

錢是從哪兒來的？放貸公司把貸款賣給華爾街，華爾街把幾千筆貸款打包成債券，切成很多層。每月的還款像瀑布，先流到最上面那層，再一層層往下；有人違約，損失從最底下那層往上吃。上面幾層評 AAA，底下幾層評 BBB，就比垃圾級高一檔。祖克曼的說法是：拿一堆難看的貸款，做出了閃亮的 AAA 新債券。評級公司其實在小字裡寫著，評級只是意見。

管事的人怎麼看？美聯儲主席格林斯潘 2004 年秋天對一群社群銀行家說，全國性的嚴重房價扭曲，看來極不可能。幾年以後他解釋：我沒預測房價會大跌，因為以前從來沒大跌過。

這條鏈子上，人人都在傳燙手山芋，誰也不打算一直拿著。祖克曼還點出一個容易忽略的事：就算有人覺得要出事，也沒什麼辦法下注。你沒法做空一套房子；按揭債券數量有限，常常整批被看多的人買走，借都借不到。沒人能押它跌，它就更容易一路漲上去。

其實有人比保爾森早看出了門道。加州有個叫邁克爾·伯裡的年輕人，小時候因為癌症摘掉了一隻眼睛，學醫出身，在斯坦福當住院醫生時業餘寫股評，2000 年索性在自家客廳開了一隻基金。他在書店裡翻到一本講信用衍生品的厚書，又聽一位老讀者提醒過一句：要盯著放貸的人，別盯著借錢的人，放貸的人一旦不再剋制，就要出事了。到 2005 年，他斷定放貸的人已經失控了。

辦法也正是那一年出現的。德意志銀行一位叫李普曼的交易員，嫌次貸不夠賣，那年 2 月把幾家大銀行的同行和一群律師請進會議室，一邊吃中餐外賣一邊磨條款。到 6 月，一種標準化的合約推出來了：給一籃子次級按揭債券買"保險"，每年交保費；債券出問題，賣保險的賠你。這東西叫信用違約互換，簡稱 CDS。

伯裡早就跟經紀人打過招呼，這東西一推出就第一個打給他。電話來的時候，他正帶四歲的兒子看眼科，跑到停車場接，一口答應：要，要。

李普曼起初只是想多一樣東西賣給客戶，第一筆還是賣出保護。後來他讓手下一位數學博士查了一遍各州的資料，結果嚇了他一跳：違約率最低的，恰恰是加州、亞利桑那、內華達這些房價漲得最猛的州。他明白過來：低違約不是因為借款人靠譜，是因為房價在漲，房價一停，這些人就完了。他在交易大廳裡嚷，這些東西要炸，同事們只當笑話聽。

這種保險對空頭的好處，是下行有限。做空股票，股價漲上天你就虧上天；買這種保險，最多虧掉保費。2005 年夏天，保爾森通過老東家貝爾斯登，給一億美元的次級按揭買了保險，一年的保費才一百萬出頭。他想不通，這麼便宜，別人為什麼不買。

不過，他當時押的理由，後來證明是錯的。