史上最伟大的交易

2007 年 3 月初，纽约一家对冲基金管客户关系的吉姆·黄，接到一位大客户的电话。客户手里拿着基金寄来的 2 月份业绩信，声音透着纳闷：是不是印错了？是百分之六点六吧，不是百分之六十六吧？

没印错。这家基金专门押注次级房贷的那只信用基金，2 月一个月涨了百分之六十六。基金的老板叫约翰·保尔森，他以前别说一个月，就是一整年，也从来没挣到过这个数。吉姆·黄后来说，数字太离谱，他报给客户的时候自己都不自在，生怕人家以为公司干了什么特别冒险的事。

更怪的是这个人的来历。保尔森不是房贷专家，也不是债券专家。他做了十来年并购套利，就是赌两家公司的合并能不能谈成，在行内一直不算出挑。可就是他，在 2007 年让自己的公司赚了大约一百五十亿美元，自己分到将近四十亿。

欢迎来到一周八天。今天讲的书叫《史上最伟大的交易》，作者格雷戈里·祖克曼，是《华尔街日报》的记者，书 2009 年出版。2007 年秋天，一位对冲基金经理给他打电话，又羡慕又佩服地说：保尔森压根儿不是做房子、做房贷的人，在这笔交易之前，他平平常常，没什么特别。祖克曼顺着这条线挖下去，前后采访了两百多个小时，光保尔森本人就和他谈了五十多个小时。

先说清楚一件事：这位约翰·保尔森，和当时的美国财政部长汉克·保尔森只是同姓，不是一家人。

祖克曼想回答的问题，也是今天这一集的问题：一个房地产的门外汉，凭什么做成了这笔交易？那么多行家，为什么没看见，或者看见了也没下注？

先看保尔森是个什么样的投资人。他早年在一家叫格鲁斯的公司学并购套利，老板教他一句话：盯住下行，上行自个儿会照顾好自己。后来他自己开基金，见天儿问手下的分析师同一个问题：这笔交易，我们最多能亏多少？

1994 年他自立门户的时候，寄出五百多份开业通知，一份回音都没有。头一年只有自己的两百万美元，第一个客户是老同事，投了五十万左右。到了 2005 年，对冲基金正热，比他年轻的人赚得盆满钵满，他的基金却不温不火。在南安普敦一个派对上，一位做豪宅翻新的德国人当面笑话他：你们就图个百分之十、十二？我一年百分之二十五往上。保尔森回了一句：恭喜，但愿你知道什么时候下车。

他手下有个分析师叫保罗·佩莱格里尼，意大利人，比他小一岁，哈佛商学院出来，在投行干了九年没升上去，被炒了，后来几份差事也都没做成。2004 年他打电话来求职的时候，四十七岁，用他自己的话说，净资产是零。保尔森看在老朋友的份上收了他，让他跟一帮二十几岁的年轻人一起做初级分析，算是给他最后一次机会。

还有一件早年的小事，后来派上了大用场。他刚毕业在波士顿咨询公司上班时，上司利伯特给他看过一张图：几十年来房价涨得挺好看，可是把通胀剔掉，一年只涨百分之一点五。保尔森说，这个数他一直记着。

那时候的房市是什么光景？2001 年以后，美联储一路降息，联邦基金利率到 2003 年年中降到百分之一。放贷的花样越来越多：只付利息的、头两年低息后来再涨的、零首付的、借得比房价还多的，还有不查收入、只凭你自己报的"骗子贷款"。到 2005 年，次贷大户新世纪金融四成多的贷款都只凭借款人自报收入，将近三成只付利息。

祖克曼举了一户人家。加州一对摘草莓的夫妇，两口子每人一周挣三百美元，和另一对种蘑菇的夫妇搭伙，算下来每月最多能付三千。经纪人给他们看了一套七十二万美元的房子，零首付，头一个月就要还四千八，诱惑利率过后要五千三百多。经纪人说，到时候再融资，能降到三千以下。再融资没办成，大约一年以后，他们还不上了。

钱是从哪儿来的？放贷公司把贷款卖给华尔街，华尔街把几千笔贷款打包成债券，切成很多层。每月的还款像瀑布，先流到最上面那层，再一层层往下；有人违约，损失从最底下那层往上吃。上面几层评 AAA，底下几层评 BBB，就比垃圾级高一档。祖克曼的说法是：拿一堆难看的贷款，做出了闪亮的 AAA 新债券。评级公司其实在小字里写着，评级只是意见。

管事的人怎么看？美联储主席格林斯潘 2004 年秋天对一群社区银行家说，全国性的严重房价扭曲，看来极不可能。几年以后他解释：我没预测房价会大跌，因为以前从来没大跌过。

这条链子上，人人都在传烫手山芋，谁也不打算一直拿着。祖克曼还点出一个容易忽略的事：就算有人觉得要出事，也没什么办法下注。你没法做空一套房子；按揭债券数量有限，常常整批被看多的人买走，借都借不到。没人能押它跌，它就更容易一路涨上去。

其实有人比保尔森早看出了门道。加州有个叫迈克尔·伯里的年轻人，小时候因为癌症摘掉了一只眼睛，学医出身，在斯坦福当住院医生时业余写股评，2000 年索性在自家客厅开了一只基金。他在书店里翻到一本讲信用衍生品的厚书，又听一位老读者提醒过一句：要盯着放贷的人，别盯着借钱的人，放贷的人一旦不再克制，就要出事了。到 2005 年，他断定放贷的人已经失控了。

办法也正是那一年出现的。德意志银行一位叫李普曼的交易员，嫌次贷不够卖，那年 2 月把几家大银行的同行和一群律师请进会议室，一边吃中餐外卖一边磨条款。到 6 月，一种标准化的合约推出来了：给一篮子次级按揭债券买"保险"，每年交保费；债券出问题，卖保险的赔你。这东西叫信用违约互换，简称 CDS。

伯里早就跟经纪人打过招呼，这东西一推出就第一个打给他。电话来的时候，他正带四岁的儿子看眼科，跑到停车场接，一口答应：要，要。

李普曼起初只是想多一样东西卖给客户，第一笔还是卖出保护。后来他让手下一位数学博士查了一遍各州的数据，结果吓了他一跳：违约率最低的，恰恰是加州、亚利桑那、内华达这些房价涨得最猛的州。他明白过来：低违约不是因为借款人靠谱，是因为房价在涨，房价一停，这些人就完了。他在交易大厅里嚷，这些东西要炸，同事们只当笑话听。

这种保险对空头的好处，是下行有限。做空股票，股价涨上天你就亏上天；买这种保险，最多亏掉保费。2005 年夏天，保尔森通过老东家贝尔斯登，给一亿美元的次级按揭买了保险，一年的保费才一百万出头。他想不通，这么便宜，别人为什么不买。

不过，他当时押的理由，后来证明是错的。