大空頭

2007 年 1 月，拉斯維加斯。一家日式鐵板燒餐廳的包間裡，四張鐵板，一個德意志銀行的債券交易員請客。他把客人分好了座：每張鐵板邊上，坐一個押房貸要出事的對沖基金經理，再坐幾個押房貸沒事的投資人。

押要出事的那幾位裡，有個紐約人叫史蒂夫·艾斯曼。挨著他坐的是一個叫周永健的人，管著差不多一百五十億美元，專門買一種用最差的房貸債券拼起來的產品。艾斯曼的團隊早就把底下那些貸款翻過一遍，知道違約已經多到足夠把周永健的家當抹掉。所以艾斯曼客客氣氣地說：天哪，你最近日子不好過吧？

周永健說：不會啊，我都賣出去了。

接著他說了一句讓艾斯曼記了很久的話：我就喜歡你們這種做空我這個市場的人。沒有你們，我就沒東西可買。

這句話聽著不對勁。你押我輸，我還盼著你多押？今天這一集，咱們就從這句話往回倒，看看一臺什麼樣的機器，能讓站在兩頭的人盼著同一件事。

這裡是一週八天。今天講的書叫《大空頭》，作者邁克爾·劉易斯，2010 年出版。劉易斯年輕時在所羅門兄弟賣過三年債券，後來寫了《說謊者的撲克牌》，以為那股荒唐勁兒撐不了多久。他在這本書開頭說，他沒想到，金融的八十年代又多活了二十年。

2008 年，他去找那些事先看見、還真押了錢的人。線頭是一位叫梅雷迪思·惠特尼的分析師：2007 年 10 月 31 日，她說花旗管得一團糟，得削減股息，不然就得破產，當天美國股市蒸發了三千九百億美元。劉易斯問她還有誰事先看出來了，她報的名單上，第一個就是帶她入行的艾斯曼。他在書裡寫了一句話：

The catastrophe was foreseeable, yet only a handful noticed.

意思是，這場災難本來看得見，可注意到的只有一小撮人。他數過，直接押整個次貸市場要崩的，多於十個，不到二十個。這本書就跟著其中幾位，從九十年代一路寫到 2008 年秋天。有一點先交代：書裡的場景和對話，大多是這些做空的人事後講給劉易斯聽的。

先得把房貸怎麼變成債券捋清楚，後面才跟得上。

一張房貸債券，背後是幾千筆房貸。房主每個月還錢，錢匯到一起，分給買債券的人。劉易斯用了個比方：把這幾千筆貸款看成一棟樓。出了問題，先淹一樓。一樓的人先吃損失，所以利息給得最高；頂樓最安全，利息最低。評級機構給頂樓打最高的 AAA，給最下面那幾層打 BBB。

八十年代這套辦法發明的時候，底下的房貸大多有政府背書，大家擔心的是房主還得太快。到了次貸，借錢的是信用最差的那批人，樓就換了用法：一樓要扛的是還不上。書裡的數字是，池子裡的貸款虧到百分之七、百分之八，最底下的 BBB 那幾層就一分不剩。

這門生意長得很快。2000 年美國放了一千三百億美元次貸，2005 年是六千二百五十億，其中五千多億被打包成了債券。貸款的樣子也變了：1996 年，次貸裡六成多是固定利率；到 2005 年，四分之三是浮動利率，頭兩年給個低的優惠利率，兩年後猛漲。劉易斯說，九十年代第一批次貸公司倒閉，市場本來可以學到一個簡單的道理，別把錢借給還不起的人；結果學到的是另一個：照借，只是別留在自個兒賬上，賣給華爾街。

艾斯曼是最早聞出味兒的人之一。他本來是律師，九十年代初進了奧本海默做股票分析，正趕上第一波次貸公司上市。他的分析員文尼花了六個月，把穆迪賣的貸款池資料一個個過了一遍，發現活動房屋貸款的"提前還款"特別多。活動房屋跟車一樣越用越不值錢，房主哪來的錢提前還？敢情是違約了，房子被收回，放款人只拿回一部分，賬面上叫"非自願提前還款"。文尼後來說，他腦子裡閃過一個念頭：工資不漲，怎麼讓窮人覺得自己有錢？給他們便宜的貸款。1997 年，艾斯曼發報告把十幾家次貸公司挨個點了名，那些公司打電話來吼，說你的資料錯了，他吼回去：那是你們他媽的自己的資料！不到一年，俄羅斯違約、長期資本管理公司倒下，錢一緊，第一批次貸公司成片破產。

真正讓他變了的，是 2002 年一家叫 Household 的老牌放貸公司。它賣一種十五年的貸款，卻照著三十年來算利率，跟客戶說"實際利率百分之七"，人家實際付的是十二個半。艾斯曼滿世界找記者、找州檢察官，最後公司賠了四億八千四百萬，轉手以一百五十五億美元賣給了滙豐，CEO 拿走一億美元。後來一位儲貸公司老闆在飯桌上說，免費支票賬戶其實是向窮人收的稅，艾斯曼問有沒有監管者管這事，對方說沒有。艾斯曼說，就是那一刻，他認定這套系統的意思就是：去他媽的窮人。

這個人說話從來不留情面。他妻子說，他不是故意粗魯，是真心粗魯。2004 年他在摩根士丹利旗下的 FrontPoint 開了一隻專投金融公司的基金，手下幾個人跟他一個脾氣：首席交易員丹尼·摩西，碰上華爾街推薦的好交易，頭一句話是：說吧，你打算怎麼坑我？

另一個人比艾斯曼走得更早，是加州的邁克爾·伯裡。他兩歲時因為癌症摘掉了左眼，後來當了神經科醫生，半夜在網上寫投資部落格，寫出了名，乾脆辭了醫生開基金。

2004 年起，伯裡一個人關在辦公室裡讀次貸債券的招募說明書，一份一百三十頁，劉易斯說他大概是除了起草的律師以外唯一讀這些東西的人。讀出來的東西很直白：同一家放貸公司，2004 年初，只付利息、兩年後利率重設的那種貸款佔池子百分之五點八五；2005 年夏末佔到百分之二十五點三四，可池子的平均信用分幾乎沒動。伯裡的說法是，要盯的是放款人，不是借款人；借款人永遠願意拿便宜，放款人得知道收手，他們一不收手，就要出事。

問題是怎麼押。這些債券的樓層太小，借不來，沒法直接賣空。伯裡想到了信用違約互換。名字唬人，其實就是一份保險：你每年交一筆保費，保的那隻債券要是賴賬，對方賠你。他交的錢有數，賠回來的可能是幾十倍。2005 年 3 月他想到，可以給次貸債券買這種保險，可市面上壓根兒沒有，他就一家一家去問大銀行。5 月 19 日，他從德意志銀行買了第一批，六隻債券，各一千萬美元。

讓他吃驚的是價錢。銀行不管他挑哪隻債券，只看評級定價：同樣是 BBB，保費都一樣。劉易斯的比方是，山谷裡那棟房子的洪水保險，和山頂那棟一個價。伯裡專挑山谷裡的買。有一個池子，裡面全是借款人可以一分利息不付、欠款越滾越大的貸款，高盛不光賣了他保險，還發來一張便條，祝賀他成了第一個給這個池子買保險的人。伯裡在郵件裡說：我這是在給專家上課。到 2005 年 10 月，他手裡已經是十億美元以上的這種保險。

他的投資者可不這麼看。他們請他來是挑股票的，他挑股票確實厲害：開基金頭三年，標普兩年下跌，他每年都賺，到 2005 年中，五年下來漲了百分之二百四十二。現在他每年要交一大筆保費，去賭一個人人都說不會塌的房市。有個投資者問：邁克是大家知道的最會挑股票的人，他現在在幹什麼？