大空头

2007 年 1 月，拉斯维加斯。一家日式铁板烧餐厅的包间里，四张铁板，一个德意志银行的债券交易员请客。他把客人分好了座：每张铁板边上，坐一个押房贷要出事的对冲基金经理，再坐几个押房贷没事的投资人。

押要出事的那几位里，有个纽约人叫史蒂夫·艾斯曼。挨着他坐的是一个叫周永健的人，管着差不多一百五十亿美元，专门买一种用最差的房贷债券拼起来的产品。艾斯曼的团队早就把底下那些贷款翻过一遍，知道违约已经多到足够把周永健的家当抹掉。所以艾斯曼客客气气地说：天哪，你最近日子不好过吧？

周永健说：不会啊，我都卖出去了。

接着他说了一句让艾斯曼记了很久的话：我就喜欢你们这种做空我这个市场的人。没有你们，我就没东西可买。

这句话听着不对劲。你押我输，我还盼着你多押？今天这一集，咱们就从这句话往回倒，看看一台什么样的机器，能让站在两头的人盼着同一件事。

这里是一周八天。今天讲的书叫《大空头》，作者迈克尔·刘易斯，2010 年出版。刘易斯年轻时在所罗门兄弟卖过三年债券，后来写了《说谎者的扑克牌》，以为那股荒唐劲儿撑不了多久。他在这本书开头说，他没想到，金融的八十年代又多活了二十年。

2008 年，他去找那些事先看见、还真押了钱的人。线头是一位叫梅雷迪思·惠特尼的分析师：2007 年 10 月 31 日，她说花旗管得一团糟，得削减股息，不然就得破产，当天美国股市蒸发了三千九百亿美元。刘易斯问她还有谁事先看出来了，她报的名单上，第一个就是带她入行的艾斯曼。他在书里写了一句话：

The catastrophe was foreseeable, yet only a handful noticed.

意思是，这场灾难本来看得见，可注意到的只有一小撮人。他数过，直接押整个次贷市场要崩的，多于十个，不到二十个。这本书就跟着其中几位，从九十年代一路写到 2008 年秋天。有一点先交代：书里的场景和对话，大多是这些做空的人事后讲给刘易斯听的。

先得把房贷怎么变成债券捋清楚，后面才跟得上。

一张房贷债券，背后是几千笔房贷。房主每个月还钱，钱汇到一起，分给买债券的人。刘易斯用了个比方：把这几千笔贷款看成一栋楼。出了问题，先淹一楼。一楼的人先吃损失，所以利息给得最高；顶楼最安全，利息最低。评级机构给顶楼打最高的 AAA，给最下面那几层打 BBB。

八十年代这套办法发明的时候，底下的房贷大多有政府背书，大家担心的是房主还得太快。到了次贷，借钱的是信用最差的那批人，楼就换了用法：一楼要扛的是还不上。书里的数字是，池子里的贷款亏到百分之七、百分之八，最底下的 BBB 那几层就一分不剩。

这门生意长得很快。2000 年美国放了一千三百亿美元次贷，2005 年是六千二百五十亿，其中五千多亿被打包成了债券。贷款的样子也变了：1996 年，次贷里六成多是固定利率；到 2005 年，四分之三是浮动利率，头两年给个低的优惠利率，两年后猛涨。刘易斯说，九十年代第一批次贷公司倒闭，市场本来可以学到一个简单的道理，别把钱借给还不起的人；结果学到的是另一个：照借，只是别留在自个儿账上，卖给华尔街。

艾斯曼是最早闻出味儿的人之一。他本来是律师，九十年代初进了奥本海默做股票分析，正赶上第一波次贷公司上市。他的分析员文尼花了六个月，把穆迪卖的贷款池数据一个个过了一遍，发现活动房屋贷款的"提前还款"特别多。活动房屋跟车一样越用越不值钱，房主哪来的钱提前还？敢情是违约了，房子被收回，放款人只拿回一部分，账面上叫"非自愿提前还款"。文尼后来说，他脑子里闪过一个念头：工资不涨，怎么让穷人觉得自己有钱？给他们便宜的贷款。1997 年，艾斯曼发报告把十几家次贷公司挨个点了名，那些公司打电话来吼，说你的数据错了，他吼回去：那是你们他妈的自己的数据！不到一年，俄罗斯违约、长期资本管理公司倒下，钱一紧，第一批次贷公司成片破产。

真正让他变了的，是 2002 年一家叫 Household 的老牌放贷公司。它卖一种十五年的贷款，却照着三十年来算利率，跟客户说"实际利率百分之七"，人家实际付的是十二个半。艾斯曼满世界找记者、找州检察官，最后公司赔了四亿八千四百万，转手以一百五十五亿美元卖给了汇丰，CEO 拿走一亿美元。后来一位储贷公司老板在饭桌上说，免费支票账户其实是向穷人收的税，艾斯曼问有没有监管者管这事，对方说没有。艾斯曼说，就是那一刻，他认定这套系统的意思就是：去他妈的穷人。

这个人说话从来不留情面。他妻子说，他不是故意粗鲁，是真心粗鲁。2004 年他在摩根士丹利旗下的 FrontPoint 开了一只专投金融公司的基金，手下几个人跟他一个脾气：首席交易员丹尼·摩西，碰上华尔街推荐的好交易，头一句话是：说吧，你打算怎么坑我？

另一个人比艾斯曼走得更早，是加州的迈克尔·伯里。他两岁时因为癌症摘掉了左眼，后来当了神经科医生，半夜在网上写投资博客，写出了名，干脆辞了医生开基金。

2004 年起，伯里一个人关在办公室里读次贷债券的招募说明书，一份一百三十页，刘易斯说他大概是除了起草的律师以外唯一读这些东西的人。读出来的东西很直白：同一家放贷公司，2004 年初，只付利息、两年后利率重设的那种贷款占池子百分之五点八五；2005 年夏末占到百分之二十五点三四，可池子的平均信用分几乎没动。伯里的说法是，要盯的是放款人，不是借款人；借款人永远愿意拿便宜，放款人得知道收手，他们一不收手，就要出事。

问题是怎么押。这些债券的楼层太小，借不来，没法直接卖空。伯里想到了信用违约互换。名字唬人，其实就是一份保险：你每年交一笔保费，保的那只债券要是赖账，对方赔你。他交的钱有数，赔回来的可能是几十倍。2005 年 3 月他想到，可以给次贷债券买这种保险，可市面上压根儿没有，他就一家一家去问大银行。5 月 19 日，他从德意志银行买了第一批，六只债券，各一千万美元。

让他吃惊的是价钱。银行不管他挑哪只债券，只看评级定价：同样是 BBB，保费都一样。刘易斯的比方是，山谷里那栋房子的洪水保险，和山顶那栋一个价。伯里专挑山谷里的买。有一个池子，里面全是借款人可以一分利息不付、欠款越滚越大的贷款，高盛不光卖了他保险，还发来一张便条，祝贺他成了第一个给这个池子买保险的人。伯里在邮件里说：我这是在给专家上课。到 2005 年 10 月，他手里已经是十亿美元以上的这种保险。

他的投资者可不这么看。他们请他来是挑股票的，他挑股票确实厉害：开基金头三年，标普两年下跌，他每年都赚，到 2005 年中，五年下来涨了百分之二百四十二。现在他每年要交一大笔保费，去赌一个人人都说不会塌的房市。有个投资者问：迈克是大家知道的最会挑股票的人，他现在在干什么？