常識的巨大失敗

2008 年 9 月 13 日，星期六，快到中午。田納西州的納什維爾，一個叫克里斯汀·黛莉的女人給紐約的老同事打了個電話。她一年半以前辭掉了雷曼兄弟的工作，在雷曼的時候，她是研究快要破產的公司的頭兒。電話那頭是拉里·麥克唐納，雷曼的交易員。黛莉開口第一句是：全完了，他們要申請破產了。

麥克唐納沒問她怎麼知道的。紐約做破產重組的大律師，她幾乎個個都認識，訊息一向準。兩個人手裡都攥著一大把雷曼股票，是這些年的獎金，最高的時候一股八十六美元，眼看要變成廢紙。黛莉說：我看咱們是完了。然後補了一句：

"A triumph for a colossal failure of common sense."

翻成咱們的話：常識的一次巨大失敗，這回算是大獲全勝了。

兩天後，9 月 15 日星期一，凌晨兩點左右，雷曼兄弟申請破產保護。一家開了一百五十八年的投資銀行就這麼沒了，這也是到那時為止史上最大的一宗破產。

黛莉說"常識的失敗"，可雷曼並不缺懂行的人。書裡寫了一批人，早在 2005 年就看出房市不對勁，有的人乾脆就是靠看出別家公司要倒來賺錢的。一家公司裡明明有人看見了冰山，船為什麼還是撞了上去？

這裡是一週八天。今天講的這本書，書名就取自黛莉那句話，叫《常識的巨大失敗》，副標題是"雷曼兄弟倒下的內幕"。

麥克唐納 2004 年 7 月進的雷曼，在紐約第七大道總部三樓的交易大廳做可轉換債券和不良債券的交易，職位是副總裁。這裡得先交代清楚兩件事。第一，他在 2008 年 3 月 10 日被裁了，離破產還有半年。書的後半段，六月的高層"政變"、最後那個週末，他都不在樓裡，靠的是留下來的朋友講給他聽，他自己在書裡也是這麼說的。第二，封面上還有一個名字，帕特里克·羅賓遜，是寫軍事驚悚小說的暢銷作家，替別人代筆過五回。書 2009 年出版，所以裡頭的對白多是事後回憶重建的，場面也寫得像小說。

今天我就順著一條線，把這本書捋一遍：警告是怎麼發出來的，又是怎麼被擋回去的。講的時候，我會盡量把麥克唐納親眼看見的和聽人說的分開。

先說說麥克唐納是怎麼進的雷曼。他在麻薩諸塞州伍斯特的窮公寓里長大，大學畢業找工作寄了大約一千封信，賣過冷凍豬排，後來跟朋友辦了一個可轉換債券的網站，1999 年被摩根士丹利買下，三十三歲成了百萬富翁。2004 年，他少年時候的鄰居、雷曼不良債交易的主管拉里·麥卡錫把他招了進去。

不良債，就是快要破產或者已經破產的公司發的債券。市場上沒人要，價格往往只剩幾毛錢一塊。這個組的飯碗，就是比別人先聞出哪家公司要倒，又比別人更清楚它倒了以後還剩多少值錢的東西。

入職頭幾天，麥克唐納問麥卡錫，什麼時候能見見董事長兼執行長迪克·富爾德。麥卡錫笑了一聲：這事多半不會發生，夥計，我自己都沒見過他。富爾德有一部直達三十一樓的專用電梯，麥克唐納在序幕裡管三十一樓叫"國王理查的宮廷"。

富爾德 1969 年進雷曼，八十年代在內鬥裡站穩腳跟，1994 年雷曼從美國運通分拆出來以後一直由他掌舵。麥克唐納聽樓裡的老人講過不少他當年的事，也老實交代，這些老人"大概各有各的怨氣"。他從這些舊事裡得出一個看法：富爾德親眼見過當年的掌門人彼得森，被他自己的恩師格魯克斯曼擠出雷曼，所以這麼多年從不用強勢的副手。2004 年 5 月升任總裁的喬·格雷戈裡，就是一個不打算接班、整天跟他待在三十一樓的人。三樓和三十一樓，這兩層樓之間的距離，後來要了雷曼的命。

那時候雷曼最賺錢的生意不在三樓，在按揭，也就是房貸。

雷曼全資擁有兩家放房貸的公司，一家叫 BNC，一家叫 Aurora。2004 年，這兩家一共放出了四百億美元的次級貸款和 Alt-A 貸款。次級貸款是借給信用記錄差的人的；Alt-A 介於好壞之間，很多是不用交收入證明的。

麥克唐納在書裡把這臺機器拆開講過。一千個人各借三十萬買房，頭一兩年利率只有百分之一到二，過一到三年往上調。房貸公司把這一千筆打成一包，三億美元，賣給雷曼。雷曼借短期的錢把它買下，做成債券，切成三百張、每張一百萬，請評級機構打上高分，賣給世界各地的銀行和基金。書裡把這一類東西統稱 CDO。放貸的人只要拿到一個簽名就能拿佣金，房貸公司一個月內就轉手，雷曼賣出去以後也覺得風險跟自己沒關係了。撐著這一切的，是一句人人掛在嘴邊的話：大蕭條以來，美國房價一年都沒跌過百分之五以上。

這裡還得說一個詞：槓桿。投資銀行不吸收存款，幹什麼都靠借錢。借的越多，賺的時候賺得越多，虧的時候本錢也沒得越快。麥克唐納寫道，2005 年 6 月的時候，雷曼的負債大約是自己淨資產的二十二倍。這個數後面還會一路往上走，您先記著。

頭一個說房市壞話的，是高收益債和槓桿貸款的全球主管亞歷克斯·柯克。2005 年 5 月，早上七點的例會上討論房地產，麥克唐納覺得柯克有一兩回像是想說什麼，又咽了回去。散了會，柯克把麥卡錫和他拉到一邊，說：這個房市，全打了激素。這整個就是他媽的荒唐。麥克唐納說，他在雷曼聽過幾百個鐘頭的討論，這是頭一回有人說房貸和地產那幫人的不是。

一個月後，6 月 7 日星期二，早上七點，三樓會議室關上門，四十五個交易員和研究員，每人面前一份三十來頁的報告。講話的是剛升任固定收益全球主管的邁克·蓋爾班德。他說美國房市像個打了類固醇的運動員，一身肌肉不是自己長的；到這年年底，全美新發的房貸裡三分之一會是"先買後付"那一類；未來十二個月，約三千二百五十億美元的房貸要重新定利率，一個月供四百塊的人，利率一調，可能變成兩千、兩千五。他說：

"You cannot model human behavior with mathematics."

意思是：你沒法用數學給人的行為建模。沒有哪個電腦模型能告訴你，一個人會不會還房貸。

屋裡沒有一個按揭部門的人。不少年輕交易員聳肩、翻白眼。出了門，麥卡錫對麥克唐納說：上回熊市的時候，這幫孩子還穿著尿布呢。當天下午，蓋爾班德去見富爾德，按柯克的說法，那會"沒這麼直白"。按揭部門那邊傳回來的話是：得了吧，邁克，你沒看見這輪牛市正在爆發嗎？樓上的結論是，蓋爾班德有點"態度問題"。

這裡我得替按揭部門說一句公道話。蓋爾班德自己說的是，問題會在 2007、2008 年爆出來，不是下個月。那年夏天房價還在漲，按揭部門正在替公司掙大錢。要我說，擋回警告的不光是蠢，是激勵：誰在賺錢，誰說話就響。