狂熱、恐慌與崩潰

八十年代末，有這麼幾件事兒。一家叫三井不動產的日本公司，在紐約買下當時的埃克森大樓。賣家開價三億一千萬美元，三井最後付了六億二千五百萬，差不多翻了一倍。為什麼要多掏三個億？書裡說，三井想上吉尼斯世界紀錄，當一回買寫字樓出價最高的人。差不多同一時期，大阪一位開賽馬場的老闆，花九千萬美元買下梵高畫的一幅醫生肖像，那是當時世界上最貴的一幅畫。

東京還流傳著一個說法：皇宮底下那塊地，比整個加利福尼亞州的房地產加起來還值錢。這個數是怎麼來的？有位分析師拿銀座附近一小塊地剛成交的單價，乘以皇宮一百公頃左右的面積。皇宮當然從沒拍賣過，可這麼一算，不少人居然覺得說得通。那幾年，按資產和存款排，世界前十大銀行裡常有七家是日本的，銀行還推出了一百年期、三代人接著還的房貸。

然後，1989 年 12 月，日本央行換了新行長，三重野康。他要求銀行把房地產貸款的增速，壓到不超過全部貸款的增速。就這麼一條規定。1990 年起，股價和地價一起往下走，兩年裡股價跌掉一半上下；到 2003 年初，日本股價回到了二十年前的水平。東京、大阪那些銀行最後的損失，超過了日本 GDP 的四分之一。

怪就怪在這兒：這不是一群賭徒進了賭場，是當時世界上最大的銀行、最大的公司和最有經驗的官員，一起把價格抬上去，又一起看著它塌下來。這種事也一點不新鮮，往前有三百多年前荷蘭的鬱金香，往後有九十年代末美國的科技股。為什麼人一次又一次掉進同一個坑？掉進去以後，該不該有人拉一把？

這裡是一週八天。今天講的這本書，就是衝著這兩個問題去的：《狂熱、恐慌與崩潰：金融危機史》。作者查爾斯·金德爾伯格是經濟史學家，1910 年生，2003 年去世。這本書 1978 年初版，他自己改過幾回；我們用的是 2005 年的第五版，由經濟學家羅伯特·阿利伯修訂，其中講東京、曼谷、紐約的一章和最後一章是阿利伯新加的。下面我說"金德爾伯格"，指的是這本書，這兩章單獨點阿利伯的名。先交代一句：第五版寫到 2001 年阿根廷危機為止，2008 年那場金融危機，書裡沒有。

給這本書寫序的經濟學家索洛說，金德爾伯格寫它，有點像達爾文在貝格爾號上收集標本，一個危機一個危機地撿回來，觀察，分類，再找規律。所以這本書公式不多，案例一大堆。今兒咱們就順著他的分類走一遍：一場危機怎麼長出來，燒它的燃料是什麼，從哪兒開始塌，怎麼傳到別的國家，最後，到底該不該救。

先說金德爾伯格的核心判斷。他寫得很直白：這本書的論點是，狂熱和恐慌的迴圈，來自信用供給的順週期變化。信用，就是借錢和放貸；順週期，意思是跟著景氣走。日子好的時候，銀行越借越大方，借錢的人也越借越敢；景氣一轉，銀行一下子收緊，借錢的人也害怕了。

他借用美國經濟學家海曼·明斯基的模型，把一場危機拆成幾步。

第一步，外頭來了一個衝擊，讓某個行業的賺錢前景一下子變好。二十年代的美國，是汽車、公路、電氣化和電話；八十年代的日本，是金融管制放開，加上日元大漲；九十年代的美國，是電腦、無線通訊和電子郵件。衝擊本身常常是實打實的好事兒。

第二步，大家借錢去追這個前景，銀行也樂意借，還會冒出新銀行來搶生意。經濟真的加速了，人也更樂觀。

第三步是狂熱。人買東西，不再圖它能產出什麼，圖的是轉手賺差價。書裡引了一句話：最讓人心神不寧、判斷失常的，莫過於看著一個朋友發財。金德爾伯格還跟了一句：除非是看著一個不是朋友的人發財。這時候連管事兒的人也會說"這回不一樣"。格林斯潘 1996 年擔心美國股價太高，大約一年後，他"發現"美國的生產率在加速，股價高好像也就說得通了。

第四步，漲勢停下來，進入困境；第五步，大家開始搶著變現，十九世紀的人管這叫"厭棄"；第六步是恐慌，德國人有個詞，叫"關門恐慌"，所有人擠著要在門關上之前衝出去。金德爾伯格給泡沫的定義也很具體：一段十五到四十個月的上漲，然後內爆。

這兒得替他把話說全。他說，幾乎每一次狂熱都伴隨著強勁的經濟擴張，可經濟擴張裡只有少數幾次變成狂熱。他還說，美國股市兩百年裡只出過兩次狂熱。所以經濟好、股價漲，不等於就是泡沫。

那為什麼非得是借來的錢？明斯基按借款人手裡的現金，把融資分成三種。我拿房東打個比方，這是假設。

第一種，你借錢買房出租，租金夠付利息，還夠每年還一點本金，這叫對沖融資，穩當。第二種，租金只夠付利息，本金到期了得再借一筆新的去還，這叫投機融資，得指望銀行一直肯續。第三種，租金連利息都不夠，差的那點兒只能再借錢，或者賣點兒東西去補，明斯基管它叫龐氏融資。他的說法是，經濟一放慢，第一種人會滑成第二種，第二種滑成第三種。

龐氏這個名字，來自二十世紀二十年代波士頓一個叫龐茲的人。書裡說，他承諾四十五天給百分之四十的利息，自稱靠倒賣國際郵政回信券賺錢。被抓的時候，他收進來七百九十萬美元，手裡的郵票和回信券只值六十一美元。前面的人拿到的高利息，就是後來人的本金。

回到日本。照第二章的說法，八十年代日本地價漲了差不多十倍，股價漲了六七倍。企業發現炒地比造鋼鐵、造汽車、造電視賺得多，就從銀行借錢買地。可地價漲得比房租快得多，到後來，租金已經不夠付利息了。差的利息從哪兒來？拿前幾年買的房子再去抵押，借新錢付舊息。敢情這就是第三種。只要地價還在漲，賬面上誰都不虧。

銀行那頭更妙。日本的銀行自己手裡就有大量的地和股票，地價股價一漲，銀行資本跟著漲；資本多了能多放貸，貸款又拿地做抵押，地價漲著，壞賬幾乎為零。阿利伯說，日本好像造出了一臺金融上的"永動機"。

這下三重野康那條規定為什麼要命，就清楚了。房地產貸款原來一年漲三成，現在只能漲百分之五六，那些靠新貸款付舊利息的人一下子斷了頓，只能賣地。一賣，地價跌；地價跌，銀行資本縮；銀行更不敢借。永動機倒著轉起來了。

同樣一筆賬，七十年代在拉丁美洲算過一回，主角換成了國家。1972 到 1982 年，墨西哥、巴西、阿根廷這些發展中國家的外債，從一千二百五十億美元漲到八千億。紐約、芝加哥、倫敦、東京的大銀行，十年裡對它們的貸款每年漲三成。當時流行的說法是：國家不會破產。這些國家付息的記錄也漂亮，從不拖欠。合著付利息的錢是哪兒來的？就是銀行新借給它們的錢。

1979 年秋天，美聯儲大幅收緊，美元利率飆升，接著是全球衰退。1982 年，這些國家的貨幣大跌，銀行不再借新錢，它們實際上就違約了。放貸人的損失，估計有兩千五百億美元。

金德爾伯格說，放貸的人當初沒問自己一個問題。原文是：Where will the borrowers get the cash to pay us the interest if we stop supplying them with the cash in the form of new loans? 翻成咱們的話就是：要是我們不再借新錢給他們，他們拿什麼付我們利息？

要我說，這句話是整本書最值錢的一把尺子。它不管借錢的是公司、個人還是國家，也不管這回講的是地產、網際網路還是別的新故事，只問一件事：付利息的現金，是資產自己掙出來的，還是從下一筆借款裡來的。