狂热、恐慌与崩溃

八十年代末，有这么几件事儿。一家叫三井不动产的日本公司，在纽约买下当时的埃克森大楼。卖家开价三亿一千万美元，三井最后付了六亿二千五百万，差不多翻了一倍。为什么要多掏三个亿？书里说，三井想上吉尼斯世界纪录，当一回买写字楼出价最高的人。差不多同一时期，大阪一位开赛马场的老板，花九千万美元买下梵高画的一幅医生肖像，那是当时世界上最贵的一幅画。

东京还流传着一个说法：皇宫底下那块地，比整个加利福尼亚州的房地产加起来还值钱。这个数是怎么来的？有位分析师拿银座附近一小块地刚成交的单价，乘以皇宫一百公顷左右的面积。皇宫当然从没拍卖过，可这么一算，不少人居然觉得说得通。那几年，按资产和存款排，世界前十大银行里常有七家是日本的，银行还推出了一百年期、三代人接着还的房贷。

然后，1989 年 12 月，日本央行换了新行长，三重野康。他要求银行把房地产贷款的增速，压到不超过全部贷款的增速。就这么一条规定。1990 年起，股价和地价一起往下走，两年里股价跌掉一半上下；到 2003 年初，日本股价回到了二十年前的水平。东京、大阪那些银行最后的损失，超过了日本 GDP 的四分之一。

怪就怪在这儿：这不是一群赌徒进了赌场，是当时世界上最大的银行、最大的公司和最有经验的官员，一起把价格抬上去，又一起看着它塌下来。这种事也一点不新鲜，往前有三百多年前荷兰的郁金香，往后有九十年代末美国的科技股。为什么人一次又一次掉进同一个坑？掉进去以后，该不该有人拉一把？

这里是一周八天。今天讲的这本书，就是冲着这两个问题去的：《狂热、恐慌与崩溃：金融危机史》。作者查尔斯·金德尔伯格是经济史学家，1910 年生，2003 年去世。这本书 1978 年初版，他自己改过几回；我们用的是 2005 年的第五版，由经济学家罗伯特·阿利伯修订，其中讲东京、曼谷、纽约的一章和最后一章是阿利伯新加的。下面我说"金德尔伯格"，指的是这本书，这两章单独点阿利伯的名。先交代一句：第五版写到 2001 年阿根廷危机为止，2008 年那场金融危机，书里没有。

给这本书写序的经济学家索洛说，金德尔伯格写它，有点像达尔文在贝格尔号上收集标本，一个危机一个危机地捡回来，观察，分类，再找规律。所以这本书公式不多，案例一大堆。今儿咱们就顺着他的分类走一遍：一场危机怎么长出来，烧它的燃料是什么，从哪儿开始塌，怎么传到别的国家，最后，到底该不该救。

先说金德尔伯格的核心判断。他写得很直白：这本书的论点是，狂热和恐慌的循环，来自信用供给的顺周期变化。信用，就是借钱和放贷；顺周期，意思是跟着景气走。日子好的时候，银行越借越大方，借钱的人也越借越敢；景气一转，银行一下子收紧，借钱的人也害怕了。

他借用美国经济学家海曼·明斯基的模型，把一场危机拆成几步。

第一步，外头来了一个冲击，让某个行业的赚钱前景一下子变好。二十年代的美国，是汽车、公路、电气化和电话；八十年代的日本，是金融管制放开，加上日元大涨；九十年代的美国，是电脑、无线通信和电子邮件。冲击本身常常是实打实的好事儿。

第二步，大家借钱去追这个前景，银行也乐意借，还会冒出新银行来抢生意。经济真的加速了，人也更乐观。

第三步是狂热。人买东西，不再图它能产出什么，图的是转手赚差价。书里引了一句话：最让人心神不宁、判断失常的，莫过于看着一个朋友发财。金德尔伯格还跟了一句：除非是看着一个不是朋友的人发财。这时候连管事儿的人也会说"这回不一样"。格林斯潘 1996 年担心美国股价太高，大约一年后，他"发现"美国的生产率在加速，股价高好像也就说得通了。

第四步，涨势停下来，进入困境；第五步，大家开始抢着变现，十九世纪的人管这叫"厌弃"；第六步是恐慌，德国人有个词，叫"关门恐慌"，所有人挤着要在门关上之前冲出去。金德尔伯格给泡沫的定义也很具体：一段十五到四十个月的上涨，然后内爆。

这儿得替他把话说全。他说，几乎每一次狂热都伴随着强劲的经济扩张，可经济扩张里只有少数几次变成狂热。他还说，美国股市两百年里只出过两次狂热。所以经济好、股价涨，不等于就是泡沫。

那为什么非得是借来的钱？明斯基按借款人手里的现金，把融资分成三种。我拿房东打个比方，这是假设。

第一种，你借钱买房出租，租金够付利息，还够每年还一点本金，这叫对冲融资，稳当。第二种，租金只够付利息，本金到期了得再借一笔新的去还，这叫投机融资，得指望银行一直肯续。第三种，租金连利息都不够，差的那点儿只能再借钱，或者卖点儿东西去补，明斯基管它叫庞氏融资。他的说法是，经济一放慢，第一种人会滑成第二种，第二种滑成第三种。

庞氏这个名字，来自二十世纪二十年代波士顿一个叫庞兹的人。书里说，他承诺四十五天给百分之四十的利息，自称靠倒卖国际邮政回信券赚钱。被抓的时候，他收进来七百九十万美元，手里的邮票和回信券只值六十一美元。前面的人拿到的高利息，就是后来人的本金。

回到日本。照第二章的说法，八十年代日本地价涨了差不多十倍，股价涨了六七倍。企业发现炒地比造钢铁、造汽车、造电视赚得多，就从银行借钱买地。可地价涨得比房租快得多，到后来，租金已经不够付利息了。差的利息从哪儿来？拿前几年买的房子再去抵押，借新钱付旧息。敢情这就是第三种。只要地价还在涨，账面上谁都不亏。

银行那头更妙。日本的银行自己手里就有大量的地和股票，地价股价一涨，银行资本跟着涨；资本多了能多放贷，贷款又拿地做抵押，地价涨着，坏账几乎为零。阿利伯说，日本好像造出了一台金融上的"永动机"。

这下三重野康那条规定为什么要命，就清楚了。房地产贷款原来一年涨三成，现在只能涨百分之五六，那些靠新贷款付旧利息的人一下子断了顿，只能卖地。一卖，地价跌；地价跌，银行资本缩；银行更不敢借。永动机倒着转起来了。

同样一笔账，七十年代在拉丁美洲算过一回，主角换成了国家。1972 到 1982 年，墨西哥、巴西、阿根廷这些发展中国家的外债，从一千二百五十亿美元涨到八千亿。纽约、芝加哥、伦敦、东京的大银行，十年里对它们的贷款每年涨三成。当时流行的说法是：国家不会破产。这些国家付息的记录也漂亮，从不拖欠。合着付利息的钱是哪儿来的？就是银行新借给它们的钱。

1979 年秋天，美联储大幅收紧，美元利率飙升，接着是全球衰退。1982 年，这些国家的货币大跌，银行不再借新钱，它们实际上就违约了。放贷人的损失，估计有两千五百亿美元。

金德尔伯格说，放贷的人当初没问自己一个问题。原文是：Where will the borrowers get the cash to pay us the interest if we stop supplying them with the cash in the form of new loans? 翻成咱们的话就是：要是我们不再借新钱给他们，他们拿什么付我们利息？

要我说，这句话是整本书最值钱的一把尺子。它不管借钱的是公司、个人还是国家，也不管这回讲的是地产、互联网还是别的新故事，只问一件事：付利息的现金，是资产自己挣出来的，还是从下一笔借款里来的。