门口的野蛮人

1988 年 10 月，佛罗里达，一处后廊。太阳往下沉，水边的芦苇里有白鹭在找吃的。两个男人坐在那儿说话。一个是从纽约来的律师，叫史蒂夫·戈德斯通，手里端着一杯金汤力。另一个五十七岁，银发留得有点长，手腕上挂着一条金链子，他叫罗斯·约翰逊，是 RJR 纳贝斯克的总裁兼首席执行官。这家公司是美国第十九大工业公司，十四万员工，奥利奥饼干、乐之饼干、云丝顿香烟，都是他们家的。

戈德斯通后来回忆，他那天是去泼冷水的。你已经是一家大公司的一把手，又不缺钱，为什么要干一件可能让你丢掉一切的事？飞机、曼哈顿的公寓、棕榈滩的宅子，都可能没了。你一旦开这个头，董事们就不再是你的朋友了，他们得听华尔街顾问的，还得挨几十拨人的官司。约翰逊的回答很简单：在他看来，公司的价值被市场严重低估，与其坐等别人来突袭收购，不如自己动手把价值释放出来。这些改变不了交易本身的道理，他说：“我真的没有选择。”

几天以后，10 月 19 号晚上，亚特兰大一家酒店，公司董事们吃完了晚饭。约翰逊站起来，抽着小雪茄，说公司被严重低估了：食品业务按行情值二十二到二十五倍市盈率，整家公司在股市上只值九倍，因为大家还拿它当烟草公司。他说，唯一的办法，是杠杆收购。屋里一下子没了声音。

有董事问他，进行到哪一步了。约翰逊说，为了保密，还没怎么跟银行谈，“我们一个子儿都还没有”。董事会商量完，放了行，条件是价钱不能是闹着玩的，得高过公司股票的历史最高价。当晚就要发新闻稿。投行建议写每股七十二美元现金，再加三美元优先股。约翰逊摇头：得是七十五，全现金，往桌上放纸，太掉价。

这一下，总价一百七十亿美元，史上最大的收购。快到半夜，他在楼上的套房里用英语对大伙儿骂了一句粗话，大意是：我靠，这下咱们得去找一百七十亿了。

您琢磨琢磨这个顺序：先报价，再找钱。六个星期以后，这家公司以大约二百五十亿美元卖掉了，买家不是他。今儿咱们就把这件事从头捋一遍：一个什么都不缺的首席执行官，为什么要借钱买下自己管的公司？价格是怎么从七十五一路涨到一百零九的？最后，董事会凭什么做的选择？

这里是一周八天。今天讲的这本书叫《门口的野蛮人》，作者是布赖恩·伯勒和约翰·赫利尔，当年都是《华尔街日报》的记者。伯勒在纽约跑华尔街的并购，赫利尔在亚特兰大跑这家公司。两人跟着这场争夺报道了六个星期，等决定合写一本书，才第一次见面：赫利尔在亚特兰大机场举着一本《时代》周刊，封面就是约翰逊，好让伯勒认出他来。

书是 1989 年用八个月写完的。他们做了一百多次采访，主要人物全谈过，约翰逊本人一对一谈了三十六个小时。书里大量对话是靠事后采访重建的，书中用斜体写出的心里话，是当事人自己告诉作者的。伯勒和赫利尔也说得很明白：这本书不打算判定杠杆收购对美国经济是好是坏，一笔杠杆收购成没成，要过三五年、甚至七年才看得出来。

今天这一集，我们顺着时间走一遍全书的主线：先说杠杆收购是什么，再看约翰逊是谁、为什么动手，然后看华尔街怎么把价钱抬上去，董事会怎么选，最后看钱付完以后发生了什么。

先说杠杆收购，英文缩写 LBO。书里的定义是：公司的几个高管，通常再找一个华尔街的合伙人，用大量借来的钱，从公众股东手里把公司买下来。

钱从哪儿来？书里给了一个典型的比例：大约六成是商业银行的贷款，拿公司的资产作抵押；买方自己只出一成左右；中间那三成，早年要找保险公司慢慢谈，到了八十年代中期，换成了德崇证券卖的高风险债券，俗称垃圾债。买下来以后，借的这些钱靠公司自己的现金流去还。等于是拿这家公司的赚钱能力，去借买它的钱。

为什么那几年一下子疯起来？书里说了两条。一条是税法：利息可以抵税，股息不行，等于政府在给借钱买公司贴补。另一条就是垃圾债，它绕过了慢吞吞的传统贷款，让收购方能在短短几天之内就从市场上凑出一大笔钱。书的扉页引了喜剧演员杰基·梅森一个段子，大意是：你开个擦鞋摊，要三千块，周四之前得把现金带来；可你要是做杠杆收购，买一家二十亿的公司，你不用带钱，不用见到钱，谁也不知道钱从哪儿来。

当时的人怎么看？反对的人说，这是从主人手里偷公司，砍研发、砍预算，全为了还债。支持的人说，债压在头上，公司反而会变得精干。书里有一句话，两边都没异议：发起杠杆收购的高管，都发了大财。

那约翰逊是个什么人？

他 1931 年生在加拿大的温尼伯，父亲是推销五金的。他在加拿大通用电气干了十三年，三十二岁还是个无名之辈，年薪一万四。四十岁以后才开始走运。1976 年，他在一家叫标准品牌的食品公司当二号人物，老板韦格尔是个出了名的抠门，总部的电话拨盘每天下午五点上锁，出差只能坐经济舱。两人斗到董事会上，约翰逊赢了，当上了首席执行官。

伯勒和赫利尔给他下了一个定义：老派大公司的高管是“公司人”，一辈子守着一家公司，把自己当管家；约翰逊是一个“不属于任何公司的人”，不停地拆、不停地重组、不停地做交易。这是作者的判断。从他的履历看，至少说到了点子上：1981 年标准品牌和纳贝斯克合并，三年之内，公司前二十四名高管里有二十一个是他的人；1985 年，雷诺烟草买下纳贝斯克，他跟着进去，第二年就把原来的掌门人挤走了。

他花钱也敞亮。公司有十架飞机、三十六个飞行员，被人叫作“RJR 空军”。新机库预算一千二百万美元，他看完图纸，说再加七千平方英尺。他家的德国牧羊犬在一场高尔夫赛上咬了保安，被偷偷送上公司飞机，乘客名单上写的是“G. 牧羊人”。约翰逊否认那趟飞机是专为狗飞的。他还有句口头禅：几百万美元，不过是消失在时间的沙子里。

董事们他也照顾得很周到：有的拿顾问合同，有的拿到公司捐给大学的讲席，董事会的会也越开越少，董事费却涨了。他自己说过，首席执行官最重要的工作之一，就是好好喂养董事会。

不过有一件事挺有意思。约翰逊年轻时在一家小钢铁公司干过，那家公司欠银行很多钱，每个星期都被银行盘问。书里说，他从此一辈子厌恶公司负债。1987 年 9 月，他见过 KKR 的亨利·克拉维斯，回来让助手算了一遍，结论是：别再想什么杠杆收购了。他说，我现在的钱已经多到做梦都没想到，谁还要这份麻烦？

一年以后，他自己提了出来。

是什么让他改了主意？书里摆出来的是一连串的事儿。

1987 年 10 月股灾，公司股价从前一周的六十几美元，跌到了四十出头。约翰逊把股价当成绩单，这张成绩单此后一直不好看。1988 年春天，公司花了十一亿多美元回购股票，股价涨了一阵，又跌回四十多。他押宝的无烟香烟 Premier，在美国的测试里，喜欢它味道的烟民不到百分之五。

那年 8 月，科罗拉多一个高尔夫球场边的别墅里，约翰逊请来一屋子名流朋友试抽 Premier。有人说，味道像在烧生菜。有人提醒他，你说这是更安全的香烟，那不就等于承认别的烟不安全？约翰逊自己也承认，这是个难题，它是更安全，可你没法这么说。他这才回过味儿来，Premier 救不了股价。

第二天早上，公司的总法律顾问亨德森走进客厅，接了一句：这家公司应该做成私人公司。约翰逊后来说，他本可以把这个念头塞进左下角的抽屉，接着过他的好日子，可他会一直知道它在那儿。

到了 9 月 7 号凌晨，他二十六岁的儿子在纽约郊外遭遇了严重车祸，陷入昏迷。在家庭的重大震荡和内心的焦虑中，几天以后，约翰逊拿起了削尖的铅笔和计算器，把自己关在屋里，跟助手一块块地给公司估了五个小时的价。他似乎必须让自己极度专注地动起来。

那他动手，到底是不是因为贪？伯勒和赫利尔不同意只用“贪婪”来解释。他们写，这笔交易首先满足了约翰逊对“动起来”的渴望；股价的问题被他放大了，可别的首席执行官当成小事的难题，他就是撂不下。给他做咨询的心理学家说得更直接：罗斯对行动上瘾。